중국 NAND 공장의 공정 전환은 웨이퍼 처리량을 늘리지 않고도 사용 가능한 비트당 원가를 개선할 수 있다. 그러나 그것만으로 그룹 전체 이익이 증가하거나 필요한 장비 허가가 불필요해졌다고 볼 수는 없다. 삼성전자와 SK하이닉스의 투자 판단에서 중요한 것은 제조 효율 개선이 수율 손실·재투자·NAND 판매가격을 거친 뒤 얼마나 남는가다. 현재 자료로는 이익으로 이어지는 경로를 수치화할 수 없어 기존 기준일의 가치평가 시나리오를 유지한다.
자료 확인일: 2026년 10월 22일 한국시간. 이 글은 10월 21일 보도를 공식 기술·수출통제 자료와 대조한다. 아래 가격과 가치평가 결과는 주당 원화 기준이며, 결론을 내리는 데 두 회사의 장중 주가가 필요한 것은 아니다.
확인된 사실과 보도된 내용
Reuters는 10월 21일 보도에서 삼성전자와 SK하이닉스가 중국 공장 공정 전환 및 미국 당국과의 협의를 인정했다고 전했다. 익명 소식통은 삼성전자가 시안을 V9 NAND로, SK하이닉스가 다롄을 더 높은 적층 제품으로 전환하고 있다고 설명했다. 회사들은 구체적인 생산 일정을 공개하지 않았다. 삼성전자는 미국 수출 규정을 준수하며 공장 생산능력을 늘리지 않는 작업이라고 밝혔다. Reuters는 필요한 장비 승인의 범위를 확인하지 못했다. 구체적인 양산 계획은 여전히 소식통을 인용한 보도다.
기존 SK하이닉스 기본분석에서는 앞서 나온 다롄 관련 허가·투자 보도를 이미 다뤘다. 이번에 추가로 살펴볼 질문은 기술 전환이 유효 생산량과 현금 수익에 어떤 영향을 미치는가다. 새로운 HBM 수주가 아니며, 수치화되지 않은 NAND 개선을 HBM 이익에 적용하지 않는다.
웨이퍼 생산능력·저장 비트·판매 가능한 생산량은 서로 다르다
단순화한 관계식은 다음과 같다. 판매 가능한 비트 생산량 = 처리 웨이퍼 수 × 웨이퍼당 잠재 비트 수 × 사용 가능한 수율. 사용 가능한 웨이퍼 한 장에 담기는 비트가 늘어나면 같은 수의 웨이퍼를 처리해도 더 많은 저장 용량을 생산할 수 있다. 반대로 전환이 어려우면 수율 저하나 가동 중단으로 유효 생산량이 일시적으로 줄 수 있다. 적층 수만으로 결과가 정해지지는 않는다.
삼성전자의 2024년 4월 V9 기술 발표는 V8 대비 비트 밀도가 약 50% 높다고 설명했다. 이는 회사의 세대 간 기술 비교이지 시안 공장의 원가·수율 전망이 아니다. SK하이닉스의 2024년 11월 321단 발표는 이전 238단 세대 대비 생산성이 59% 개선됐다고 설명했다. 앞선 샘플 발표는 생산성을 웨이퍼 한 장에서 생산할 수 있는 저장 용량으로 설명한다. 이러한 제품 비교로는 특정 중국 공장이 어떤 공정을 가동할 수 있는지, 언제 양산을 확대할지, 어느 정도 수익을 낼지 확정할 수 없다.
AHNIM은 물리적인 웨이퍼 생산능력이 그대로여도 공정 전환이 경쟁력을 지키는 수단이 될 수 있다고 해석한다. 더 복잡한 증착·식각, 긴 공정 시간, 불량 폐기, 인증 및 전환 중 가동 중단은 밀도 개선 효과의 일부를 흡수할 수 있다. 경제적으로 중요한 산출물은 홍보되는 적층 수가 아니라 수용 가능한 원가로 납품한 사용 가능한 비트다.
| 지표 | 단순화한 관계 | 투자자가 확인할 사항 |
|---|---|---|
| 웨이퍼 처리량 | 기간당 처리한 웨이퍼 수 | 장비·공정 시간·가동률·가동 중단 |
| 잠재 비트 생산량 | 웨이퍼 수 × 웨이퍼당 비트 수 | 세대와 다이 밀도의 변화 |
| 판매 가능한 생산량 | 잠재 생산량 × 사용 가능한 수율 | 수율과 고객 인증 |
| 사용 가능한 비트당 가공 원가 | 웨이퍼당 가공 원가 ÷ (웨이퍼당 비트 수 × 수율) | 가공 원가·밀도·수율을 함께 확인 |
| 현금 수익 | 현금 회수액에서 운영비와 재투자를 차감 | 판매가격·자본지출·운전자본·세금 |
이 관계식들은 분석 도구이지 공장 전망치가 아니다. 가공 원가 식에는 컨트롤러·패키징 및 완성 SSD의 다른 원가가 포함되지 않는다. 설명용 예시로만, 웨이퍼당 잠재 비트 수가 20% 늘어도 수율이 90%에서 80%로 내려가면 웨이퍼 처리량이 같을 때 사용 가능한 비트는 1.20 × 80% ÷ 90% = 1.0667, 즉 6.7% 증가하는 데 그친다. 여기서 해당 공장의 실제 수율·밀도가 그렇게 변했다고 확인된 것은 아니다.
생산능력을 늘리지 않는다는 설명이 허가 문제의 답은 아니다
미국 산업안보국(BIS)의 2025년 8월 29일 정책 발표는 기존 공장의 계속 가동을 생산능력 확장 및 기술 업그레이드와 구분했다. BIS는 뒤의 두 활동에 대한 허가를 내줄 의도가 없다고 밝혔다. 이러한 정책 의향은 각 공장에 부여된 허가 조건의 공개 목록이 아니다. 웨이퍼 처리량이 그대로라는 주장만으로 기술 변경에 승인이 필요 없다고 입증할 수는 없다.
이어 2025년 9월 2일 최종 규칙은 명시된 중국 법인들을 2025년 12월 31일부터 검증된 최종사용자(VEU) 승인 대상에서 제외했다. C79 공장 허가 방식에 관한 2026년 1월 5일 Census 지침은 공장의 H-number 허가와 조건을 수출업체에 전달해야 한다고 설명한다. 허가 방식이 존재한다는 사실은 모든 장비·용도를 포괄적으로 허용한다는 뜻이 아니다.
우리는 이번 전환에 대한 개별 장비 승인 전체를 검토하지 못했다. 따라서 포괄적인 승인이 났다거나 위반이라고 단정하는 것은 타당하지 않다. 실제 쟁점은 승인된 장비 범위와 교체 장비 접근성이 장기간 경쟁력 있는 공정을 뒷받침하는가다. 이 불확실성은 생산능력이라는 표현으로 지울 것이 아니라 현금 수익 평가에 반영해야 한다.
자체 공장 원가 개선과 NAND 가격 압박은 동시에 나타날 수 있다
공정 전환으로 사용 가능한 비트가 늘고 비트당 원가가 내려가면 제조사는 마진을 지키거나 가격으로 경쟁할 여유를 얻는다. 비슷한 개선으로 업계 공급이 저장장치 수요보다 빠르게 늘면 판매가격은 하락할 수 있다. 그룹 이익은 양쪽 모두에 달려 있다. 밀도 개선은 추가 매출과 같지 않으며, 낮은 가격을 통해 원가 우위가 고객에게 돌아갈 수도 있다.
먼저 다시 점검할 모델 입력값은 NAND 출하 구성·실현 판매가격·마진 및 이를 유지하기 위한 재투자다. Solidigm 자금조달도 별도의 지분·현금 연결 분석이 필요하며, 이는 Solidigm 상장 가능성 분석에서 설명했다. 공장 투자와 자금조달 유입을 새로운 주주가치로 이중 계산할 수는 없다.
기존 기준일의 시나리오는 유지한다
아래는 과거 AHNIM STUDIO 시나리오이며 새로운 실적 가이던스가 아니다. 삼성전자 모델의 기준일은 10월 12일, SK하이닉스는 10월 15일이다. 둘 다 FY2027 이익과 약 2027년 10월 가치평가 시점을 사용했다. 새 보도에는 이를 수정할 만큼 검증된 현지 자본지출·수율·매출·마진 입력값이 없다.
| 회사 / 모델 기준일 | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| 삼성전자 005930 / 2026년 10월 12일 | 184,000 | 352,000 | 550,000 |
| SK하이닉스 000660 / 2026년 10월 15일 | 713,000 | 1,857,000 | 3,018,000 |
삼성전자의 유지된 Base 산식은 [(매출 KRW950tn × 영업이익률 50% + 순영업외이익 KRW8tn) × 세후 계수 75% × 소유주 귀속 비율 99.5%] ÷ 경제적 주식수 6,648,649,811 × 이익 배수 6.5 = KRW352,380이며, 원래 모델에서는 KRW352,000으로 반올림했다. 경제적 주식수에는 보통주·우선주의 경제적 청구권에 대한 기존 모델의 처리가 반영돼 있다. 모든 입력값은 AHNIM의 가정이다.
SK하이닉스의 유지된 Base 산식은 [(KRW480tn × 55% + KRW4tn) × 75% × 99%] ÷ 경제적 주식수 750 million × 7 = KRW1,857,240이며, 원래 KRW1,857,000으로 반올림했다. 영업이익에 순영업외이익을 더하고 세금·소유주 귀속·주식수·이익 배수를 반영하는 동일한 구조다. 이는 모델이며 해당 이익이 이미 달성됐다는 주장이 아니다.
증권사 평균은 기존 Base보다 상당히 높다
새로 확인한 삼성전자 및 SK하이닉스 전망 페이지는 S&P Global 자료를 사용하는 Stock Analysis에서 다음의 1년 컨센서스 현황을 제공했다. 확인일은 한국시간 10월 22일이다. 페이지에는 공통의 정확한 집계 시각이나 각 증권사의 목표 시점이 공개되지 않아, 기존 2027년 10월 전망과의 대략적인 1년 비교이며 이번 사건 이후 정확히 같은 시점에 조사한 결과는 아니다.
| 회사 | 애널리스트 수 | 1년 평균(KRW) | 기준일이 있는 AHNIM Base(KRW) | 절대 차이 / 평균 |
|---|---|---|---|---|
| 삼성전자 005930 | 36 | 478,906 | 352,000 | 26.5% 낮음 |
| SK하이닉스 000660 | 39 | 3,141,025 | 1,857,000 | 40.9% 낮음 |
계산은 |AHNIM Base − 증권사 평균| ÷ |증권사 평균|이다. 두 차이 모두 20%를 넘는다. 차이는 이익·가치평가 가정의 차이를 반영하며, 유지한 그룹 매출·마진·세금·배수 입력값은 위에 명시했다. 집계 자료로 모든 구성 모델을 알 수 없으므로 차이 전체를 이번 NAND 문제나 특정 가정 하나의 탓으로 돌릴 수 없다.
이번 사건에 대한 증권사 목표주가 수정은 확인하지 못했다. 한국시간 10월 21일 오전 7:10에 발행된 파이낸셜뉴스 보도는 Nomura의 10월 19일 보고서를 인용해 매수와 삼성전자 KRW670,000·SK하이닉스 KRW4,700,000 목표를 유지했다고 전했다. 보고서와 뉴스 모두 이후의 공장 보도보다 앞서므로 반응이 아닌 이전 맥락이다. 우리는 뉴스 보도를 확인했으며 Nomura 원문 보고서는 확인하지 못했다.
모델을 바꿀 만한 근거
수정하려면 인증된 생산량에서 NAND 출하량·실현 판매가격·마진으로, 다시 추가 자본지출·현금 전환·주식수로 이어지는 검증 가능한 연결이 필요하다. 판매가격이 유지되는 가운데 수율이 개선되면 이익이 늘 수 있지만, 비용이 큰 전환·느린 장비 승인·가격 하락이 이득을 상쇄할 수 있다. 해당 입력값이 나오기 전까지 제조 선택지 개선은 수치화된 그룹 이익 상향이 아닌 조건부 우위로 남는다.
관련 분석
삼성전자 사업과 FY2027 가치평가 가정 · SK하이닉스 HBM·현금흐름·NAND 기본분석 · Solidigm 자금조달과 잔존 주주가치
출처 및 원문 자료
Reuters: 삼성전자·SK하이닉스 중국 공장 공정 전환 — 2026년 10월 21일; 생산 세부사항은 소식통 인용.
BIS: 외국계 중국 공장 수출통제 정책 — 2025년 8월 29일.
Federal Register: VEU 승인 철회 — 2025년 9월 2일; 2025년 12월 31일 시행.
U.S. Census: C79 Fab License 지침 — 2026년 1월 5일.
삼성전자: 9세대 V-NAND 양산 — 2024년 4월 23일.
SK하이닉스: 321단 NAND 양산 — 2024년 11월 21일.
SK하이닉스: 321단 NAND 샘플과 생산성 정의 — 2023년 8월.
Stock Analysis / S&P Global: 삼성전자 전망 — 2026년 10월 22일 한국시간 확인; 집계 시각 미표시.
Stock Analysis / S&P Global: SK하이닉스 전망 — 2026년 10월 22일 한국시간 확인; 집계 시각 미표시.
파이낸셜뉴스: Nomura 목표주가 유지 — 2026년 10월 21일 07:10 한국시간; 원문 보고서 미확인.
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